【中信建投中小市值】2017年投资策略报告（二）——付费娱乐与医养结合—新网球王
对患者。湘雅康复医院在整体花费上明显低于湘雅医院，并且长沙对由综合医院转诊至康复医院提高了医疗费用支付标准。作为国内首家通过康复医院验收的医院，患者能够在不降低医疗服务的前提下，实现花费的降低。
难点：养老机构医保资质的获取；
消费升级之医养结合：人口基础支撑万亿投资空间
自制内容将成为版权采购之外的另一极
径一：医疗卫生机构与养老机构建立双方合作机制，例如：1）医疗卫生机构为养老机构开通预约就诊绿色通道，为入住老年人提供医疗巡诊、健康管理、保健咨询、预约就诊、急诊急救、中医养生保健等服务；2）养老机构内设的具备条件的医疗机构可作为医院收治老年人的后期康复护理场所。
从“湘雅模式”看康复医疗共赢之
具体落地上看，三种径往往也会存在着交叉，例如养老机构自身开展医疗服务的，同时也可以将其医疗服务延伸至居家、社区。目前各种约束机制的存在，无论是哪种业态都尚未有规模化的案例，医养结合的商业模式仍处于探索初期。
过去，昂贵的版权采购成本成为各大视频网站亏损的主要原因，而近几年兴起的自制内容则可视作是视频网站另辟蹊径、降低成本的重要手段。除了降低成本以外，自制内容所形成的差异化竞争也是视频网站招揽会员、增强客户粘性的独特方式。
从结果上看，湘雅医院2012年建设，2014年实现盈亏平衡，预计稳定后净利润率在15%左右，从模式上剖析，在利益机制平衡的前提下，与公立医院合作下病人来源得到是关键，一方面对于医院而言提高了高ARPU病人的周转率，同时转诊下带来的分级诊疗的落地也减少了患者的开支，对于各个利益方都是共赢的事情。
理想化的医养结合产业生态
难点：医疗卫生机构缺乏动力。
三、支付保障体系建设：在长期护理险试点的基础上，多元化保险筹资体系，减轻老人就医经济压力；
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康复医院/二级综合医院康复医学科：为疾病稳定期患者提供专业、综合的康复治疗，并具备其他疾病的一般诊疗、处置能力和急诊急救能力。
付费动漫
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各大视频网站跑马圈地、争夺流量告一段落，由此带来的免费供应一去不复返，今年爱奇艺、腾讯视频双双宣布会员数量破2000万，展现出视频网站在会员付费上的攻城略地；在付费的大趋势下不仅仅是网络视频平台，数字音乐、动漫等领域付费化也逐渐蔓延。我们认为，付费趋势的驱动因素有三，正版化的推进、移动支付的普及和付费习惯的养成。
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二、护理评估制度：一套行之有效的护理评估制度是老年人分级康复医疗体系的前提，也是提高医疗服务效率的关键所在；
对湘雅医院。以湘雅医院2013年平均住院日11.47天计算，像骨科、神经内科、神经外科等具有康复需求的住院患者病情稳定后转诊到康复医院治疗，预计可将平均住院日降低为9天左右；在不增加任何人力和床位的情况下，医院每年可多收治患者9000人以上；另外还可引导医生实行有益的、规范化的多点执业，通过途径和诚实的工作提高职工收入。
一元一集动画付费模式
医养结合发展的背后是康复医疗体系的完善，国家2011年提出构建康复体系以来，行业受制于存量供给，转诊机制，支付能力，康复人才等多方面因素，2015年行业规模在270亿左右，人均费用仅20元，远低于发达国家标准，近期行业发生如下变化，行业拐点下有望加速发展。1）2016年3月康复医疗项目医保范围从之前的9项增加至20项，新增部分兼顾了各类人群及种类的康复需求，群体的支付能力得到大幅提升；2）去年9月开始部署的分级诊疗正在加速落地，医院之间的转诊径正在明晰，作为承接医院和基层医疗机构的康复医院有望得到发展；3）以湖南发展、澳洋科技为代表的上市公司进入康复医疗产业提高存量供给，示范效应下资本进入有望加快。重点研究的“湘雅模式”表明：康复医院与公立医院合作是共赢之举，在此机制下公立医院提高了病人的周转率；患者得到康复机会的同时费用得到下降；康复医院3年实现盈亏平衡，预计稳定后实现15%的净利润给投资者带来了回报。
1、存量供给欠缺：2011年8月卫生厅发布《关于开展建立完善康复医疗服务体系试点工作的通知》，明确指出建立康复医疗服务体系，但即便有最近几年的发力，康复医疗机构和床位还是严重供不应求。数据显示，我国约有3000余家综合医院设置康复医学科，仅占全国综合医院总数的24.6%，其中又仅一半设有康复病区；各类康复医院338所，康复编制床位仅占全国卫生机构床位总数的1.18%。以上海为例，每60个需要康复的病人中，只有1人能住院接受康复治疗。
从定义上看，康复医疗服务是以消除和减轻人的功能障碍，弥补和重建人的功能缺失，设法改善和提高人的各方面功能的医学种类，是医疗救治服务的延伸。通过康复医疗服务体系的建设，落实急、慢病分治，分级医疗和双向转诊，有利于提高医疗资源整体利用效率。
2、转诊机制并不明确：综合医院属于康复医疗的顶层，康复医院处在康复医疗服务体系的中层和枢纽，基层医疗机构、卫生机构是在康复医疗服务体系的基础。转诊机制尚未健全，一方面综合医院人满为患，另一方面康复床位空置；表现为医院的康复住院周期长、床位周转率低，综合医院康复医学科常处于超负荷运作状态，滞留的住院患者难以转出，大量早期患者无法得到及时的康复医疗服务。
湘雅模式中，天士力作为出资方，投资2.2亿元用于医院建设，医院地址得以从长沙以东70公里的浏阳市迁至市区。天士力作为投资商，占股51%；湘雅康复医院作为医院的主体运营方，占股49%；湘雅医院作为托管方，派出管理团队和相关专业人员，各有关专科形成科室对接，紧密结合。湘雅医院提供品牌支撑、技术和管理指导，不占股，在盈亏尚未平衡之前，每年收取品牌使用费和管理费各300万元，盈亏平衡后，按一定比例提成。
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数字音乐的付费逻辑有两个，一是正版化，二是曲库垄断。版权是让消费者付费的前提，而数字音乐的正版化则拉开了付费音乐的序幕。2015年7月国家版权局下发《关于责令网络音乐服务商停止未经授权音乐作品的通知》，要求2015年7月31日前各网络音乐服务商必须将未经授权的音乐作品全部下线，逾期违规将被依法从严查处。在“最严版权令”的背景下，各大网络音乐服务商纷纷下架侵权歌曲，截止到去年7月底全网共计主动下架未经授权音乐作品220余万首。2015年10月，网易音乐与腾讯音乐达成协议，腾讯同意转授网易150万首以上音乐版权，网易则为版权付出不少费用，成为数字音乐版权的标志性事件。
行业拐点已然来临
镇魂街第一季动画完结后，10月22日，有妖气原创动画《镇魂街》宣布第二季动画采取付费模式，一集一元；并在当天启动众筹，镇魂街粉丝花费一元，即可参与众筹，除了获得观看第二季第一集动画的观看资格外，可以选择《镇魂街》第二季的制作风格（阳版/阴版）。截至目前，已有191,308人参与众筹，募集资金20.46万元，完成目标金额的68%。
付费会员成为视频网站新的盈利渠道
去年11月九部委发文《关于推进医疗卫生与养老服务相结合指导意见》，可以被视为医养结合产业化的开始。参考其重点任务清单，实现医养结合的具体可能径包括如下选择：
相比于广告，正版化+曲库垄断推动的音乐付费则形成一种刚需，带来的平台收入更为客观和可靠。一首歌曲的时常通常只有3-5分钟左右，广告难以像视频网站一样将广告植入到内容中，更多的只能是首页展示广告，音频广告用户体验较差。目前来看，各家正在探索的用户付费方式包括VIP会员、音乐包、流量包和数字专辑四种。
《镇魂街》是有妖气平台连载的网络漫画，作者许辰，作为有妖气重点开发的动漫IP，镇魂街被改编为动画，继《十万个冷笑话》和《雏蜂》之后，由卢恒宇和李姝洁执导的镇魂街网络动画于2016年4月在优酷土豆Bilibili、AcFun上线。
具体径下的选择
落地层面：一方面不仅仅在于疾病治疗阶段的医养结合，借助移动互联网等，慢病管理逐渐渗透到居家、社区以及机构养老，老人疾病预防的得到普及；另外一方面，多层次的从社区到二级再到医院以及康复医疗体系得以建立，特别是机构养老无缝对接好医疗护理资源。
朗高养老（839367.OC）：10月登陆新三板，公司主要从事老年人生活照料服务、医疗护理服务，目前已经拥有包括朗高护理及养老、梅园院蠡在内多家机构，并承接两家街道社区卫生服务中心的康复护理病外包业务，形成了机构养老、社区养老和居家养老多层次、医养结合的业务布局。
4、康复专业人才欠缺：国际物理医学和康复联盟统计数据表明，欧美、日本等发达国家康复治疗师人数一般为30人—70人/10万人口。据专家估计，我国现阶段需要康复治疗师11.47万，缺口达10万人。如果参照国际平均水准，结合我国家庭和社区康复的巨大需求，康复治疗师的需求至少为30万人，缺口更大。
湘雅康复医院是国内第一家通过了康复医院达标验收的医院，医院与中南大学湘雅医院进行全面对接，按卫生行政部门统一部署承担全省康复体系建设试点任务，率先综合医院、康复专科医院、社区卫生服务机构共同组成的康复服务体系建设，共同开展“分层级诊疗、分阶段康复”的新型医疗服务模式探索。
③付费习惯养成：在消费升级的大逻辑下，娱乐消费逐渐深入，在这样的大下，消费者愿意去购买会员以获得更好的观影体验。从移动付费视频的用户人群来看，25-35岁的80、90后占比超过60%，深受娱乐消费影响的年轻一代消费能力提升，也极大促进了付费化的进程。
免责声明
一直以来，国产动画都是免费播放，此次有妖气尝试付费观看，可谓开了国产动画付费播放的先河。从目前众筹的情况来看，1个多月过去，国产付费动画的首次尝试获得了接近20万人的支持，众筹完成率68%，对于付费养成较为滞后的动漫迷而言，这个数据已经可圈可点。
2014年12月，QQ音乐以周杰伦的新专辑《哎呦，不错》首次试水数字音乐专辑，截止到今年7月份，QQ音乐的数字专辑已经吸引到BigBang、李宇春、Adele等歌手参与，销售额累计突破1亿元，其中周杰伦的数字专辑销售金额突破3000万元。
综合医院康复医学科：立足于疾病急性期的早期介入，与相关临床科室充分融合，改善患者预后，预防残疾发生，减轻残疾程度，并承担区域内康复医学专业人才培养任务，充分发挥区域辐射带动作用。
对于10-20分钟的国产动画，倘若每集形成50万固定付费用户，则可以覆盖动画的制作成本，这不仅是对动画制作团队的支持，也是国产动画迈出资本化的重要一步。
相关上市公司
头部漫画作品尝试付费模式
从行业的发展基础上看，康复医疗市场面对的患者群体主要是失能、半失能老人、残疾以及慢病患者，相关数据显示，2015年我国老年65岁以上人口占比超过10%，失能老人约4000万，完全失能老年人超千万，另根据中国残联统计，中国现有各类残疾人近9000万，对于慢病患者，前序慢病管理已提到我国慢性病患者基数大，单单心血管疾病患病人数就达到2.9亿人，整体患病人数超过3亿，其中大部分都存在不同程度的康复需求。
对国家。国家康复医疗服务体系成功应用，为国家政策推广提供蓝本，“湘雅模式”获得众多领导充分肯定。
径二：养老机构自己开展医疗服务，养老机构可根据服务需求和自身能力，按相关申请开办老年病医院、康复医院、护理院、中医医院、临终关怀机构等，也可内设医务室或护理站，提高养老机构提供基本医疗服务的能力。
双箭股份（002381.SZ）：公司为A股唯一一家开展线下轻资产品牌连锁养老院项目的上市公司，牵手上海地区知名养老品牌红日家园进行养老项目异地复制，9月设立孙公司和济门诊，一方面，作为和济公司的配套机构，为入住老人提供医疗服务，将医疗、康复与养老服务进行有机结合，从而探索医养结合的发展模式；另外一方面，和济门诊以先进的医疗康复水平对外提供服务，力求打造区域性医疗康复的平台。公司打造医养平台的逻辑正在逐渐兑现。
供给端层面，腾讯合并海洋系带来曲库的垄断，音乐付费顺其自然。7月15日，腾讯与中国音乐集团（海洋系）宣布对旗下数字音乐业务合并，腾讯把旗下的QQ音乐与中国音乐集团（旗下包括酷我、酷狗等）进行合并，合并后的新音乐集团将占据国内数字音乐平台约70%左右的市场份额，形成寡头垄断局面。从音乐版权来看，QQ音乐和中国音乐集团版权量均在1500万以上，牢牢把握住上游。根据企鹅智库的调查，用户不为网络听歌付费最主要的原因在于有免费听歌的渠道，我们认为平台方垄断的背景下将用户不得不付费，而版权的大力推进则使得新进入者很难与拥有上千万版权歌曲的垄断平台抗衡。
未富先老是我国养老服务业发展的一大掣肘，可以预见的是伴随着中产阶级的崛起，高质高效的民营养老服务迎来发展契机。与此同时，生活照料与医疗护理的匹配越发受到政策的重视，去年九部委的发文以及近期国家级试点的推出意味着医养结合正轨，背后多层级的康复医疗体系也迎来发展春天，巨大人口基础支撑万亿级的行业空间。
径三：医疗卫生服务延伸至社区、居家养老，例如：1）基层医疗卫生机构和医务人员与社区、居家养老结合，与老年人家庭建立签约服务关系，为老年人提供连续性的健康管理服务和医疗服务；2）基层医疗卫生机构为居家老年人提供上门服务，为居家老年人提供的医疗和护理服务项目等。
四、人才护理队伍建设：目前专业的康复护理人才极度短缺，包括学科建设，人才队伍建立，薪酬体系等都有待完善。
难点：双方责任明晰是合作的前提；
各大视频网站在版权采购层面的竞争一直都很激烈，而自制内容有望成为除版权采购之外视频网站又一核心竞争力。今年3月，优酷土豆宣布要在接下来一年花费100亿采购内容；随后在10月爱奇艺宣布2017年至少花费100亿元采购优质版权内容。版权竞争愈演愈烈，而自制内容的爆发同样不可忽视，腾讯视频在2017年自制内容的投入将是2016年的8倍，对自制内容的重视可见一斑。
视频网站在付费会员数量上的，不仅反映了用户的付费能力，也给盈利压力巨大的视频平台创造了新的收入来源。目前广告仍是视频网站最主要的收入来源，随着付费用户的爆发式增长，未来用户付费收入占比有望不断提高，预计至2018年这一比例将达到17%。
政策下的几点期待与突破
下表是近年来医养结合领域相关政策的梳理，去年11月九部委发文《关于推进医疗卫生与养老服务相结合指导意见》是该领域的纲领性文件，关于7月出台的《人力资源社会保障部办公厅关于开展长期护理保险制度试点的指导意见》我们前期也进行了相关解读，展望未来，我们认为以下几个方面仍需要政策的不断突破。
数字音乐再造唱片产业，市场空间有望超50亿元。1）对标国内视频网站的5400万付费用户来测算，则国内数字音乐的会员年付费将达到54亿元（平均单个用户年费100元），远超国内实体唱片6亿元的市场规模。2）对标国外，如果按照Spotify约30%的付费比例来测算（付费用户/活跃用户），国内目前音乐平台活跃用户超过2-3亿人，则付费空间将有望超过60亿元。
目前仅有20%左右接受了康复医疗，剩余80%的人群需求是巨大的潜在市场。根据中商情报网的数据，我国康复医疗市场规模现阶段仅270亿元（人均仅约20元人民币），国内大量的潜在需求未被满足，简单分析主要有以下几点：
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关于1）供给的问题，方向上一是鼓励现有的公立医院转型，这一点已经开始落地，二是社会资本进入通过新建、托管或者和公立医院合作的方式，从而提高康复医院床位的目标；关于2）转诊机制的问题，目前还未有明确的政策，但随着分级诊疗试点的逐渐落地，径有望逐渐明晰；关于3）今年年初新增11项纳入医保；关于4）其实是一个逐渐演变的过程。
社区养老中，公司与社区卫生服务中心签订康复护理病区的服务外包协议，利用社区卫生服务中心的场地及设备，为老人提供专业的健康管理服务。对于除医疗护理外的生活照料等服务由公司与老人直接签订合同并收取费用；对于医疗护理业务，社区中心按照业务约定的结算标准以及社保制作结算单，与公司按月结算。
不管是动画还是漫画，国漫付费尚处于一个探索的阶段，但我们看到了国漫在市场化道上的尝试，这是一条看似，但却大势所趋的尝试，二次元人群巨大的粘性和大众付费习惯的逐渐养成将使得国漫付费成为可能。未来国漫变现将不仅仅局限于IP的影视游戏改编，ToC端的收费模式将成为国漫新的变现渠道，这种多元化变现模式也是国漫产业生态改善的印证。
2015年视频平台付费会员迎来爆发，16年会员数量增长维持高速增长，根据艾瑞咨询的数据统计，16年视频付费用户数量达到5442万，同比增长89%。今年6月，爱奇艺宣布会员数量突破2000万；随后11月，腾讯视频付费会员数突破2000万，一年内增长近300%；而乐视视频则拥有近5000万会员，三家平台再近一年的时间内会员数量实现了4-5倍的增长。
基础层面：一、医疗支付保障体系：一方面针对老人的长期护理保险制度建立，多元化的保险筹资模式得以完善；另外一方面，医疗保险对于老人康复、护理等医疗服务补偿政策完善；二、医疗护理工人数量、质量支撑多层级老人康复医疗体系；三、各个老人养老、医疗信息化建设支撑互联网下的老年医疗护理需求。
涅槃，音乐付费时代到来
腾讯动漫作为国内最大的网络漫画平台，也逐渐开始尝试付费模式。付费标准一般为每章节49点券（0.49元），章节付费与VIP会员结合，分为两种，一种是VIP会员可以免费阅读，比如《从前有座灵剑山》、《新网球王子》等；另一种是VIP会员购买点券打八折，比如《狐妖小红娘》、《通职者》、《斗破》等。
社区卫生服务机构和乡镇卫生院：为疾病恢复期患者提供基本康复服务，条件允许的可以提供居家的康复、护理服务，贴近社会和家庭，并逐步将居民康复医疗服务信息与现有的居民健康档案相结合。
国内数字音乐付费有望超过50亿
3、支付能力待提升：康复医疗涉及到对象老人、残疾人、慢病患者往往支付能力并不高，直到2010年，医保才将部分医疗康复项目纳入基本医疗保障范围。
在不考虑现实诸多的条件下笔者认为一个良好的医养结合的产业生态应当如下图2所示，具体表现在以下几个方面：
对天士力。湘雅康复医院2012年开业以来，2014年实现盈亏平衡，2015年实现净利润1621万元，运营稳定后有望维持在15%以上。
一、顶层设计方案：养老、医疗分属民政、卫生部门，两者融合涉及到利益协调等问题，在上述实现的具体径中也需要双方的有效配合，因而在全国试点的过程中顶层设计方案仍需搭建完善；
这种运作模式下，以康复医院依托湘雅医院拥有稳定的康复病人来源，同时通过湘雅医院的专业技术指导，了自身的医疗质量，除此之外对于湘雅医院、患者、投资方天士力以及国家也能够实现多方共赢。
漫画付费从部分头部作品开始试点。比如《从前有座灵剑山》从第193章单章节0.49元、VIP会员免费阅读的付费模式，《狐妖小红娘》从第164章单章节0.49元、VIP会员点券8折的付费模式。除此之外，《斗破》、《偷星九月天》、《我的道侣》也都了付费模式。
付费音乐
康复医疗站在风口
消费升级之消费——付费新趋势
的人口消费者基础
针对老人这一特殊群体的需求，养老与医疗服务本身就是无法分割的两个方面，而与此同时，在居家为基础，社区为依托，机构为支撑的养老服务体系逐渐落地的同时，符合老人群体本身特点的医疗服务体系国内仍处于相对空白，养老与医疗服务无法有效衔接在社会老龄化程度加剧的背景下越发严重。
②移动支付普及：智能手机的普及和移动互联网的飞速发展为移动支付奠定了基础，根据CNNIC的数据，2015年我国移动支付用户数量达到3.58亿，同比增长65%。移动支付摆脱了网银支付的繁琐，便捷的移动支付是付费会员爆发式增长的重要推动力。
①正版化推进：首先是国家对版权的日益增强，快播事件了视频源头的盗版现象，《关于责令网络音乐服务商停止未经授权音乐作品的通知》则规范了数字音乐市场的版权治理，当版权归属界定明确，付费才能顺其自然。其次是各大视频网站对版权购买的疯狂追逐，版权授权费不断水涨船高的同时，独家版权形成也为付费会员的拓展奠定了基础。还有视频网站对自制内容的扶持，视频网站之间进一步形成了差异化竞争，自制网剧和自制综艺的火爆为视频网站增色不少。
机构养老业务中，公司通过旗下的护理和养老机构，分别为入住老人配置医生、及护工，并提供日常的医疗咨询、疾病诊疗、身体康复护理等医疗护理服务及生活照料、慰藉、文化娱乐等养老服务。因此，在医养结合的模式下，公司入住的老人能够同时享受到优质的生活照料服务和医疗护理服务。目前，公司自有500张床位、托管床位250张，另外通过下属梅园护理院及蠡园养老院新增约500张床位。
不论是版权购买还是自制内容，内容层面的不断丰富带来视频网站流量的爆发。15年TOP50网络剧总流量为239亿次，而16年截至9月26日这一数字已经达到463亿，全年有望突破500亿。同时，网络剧呈现明显的头部效应，播放量在5亿以上的占比达14%，1亿以上的占比达54%，播放量进入前50的门槛已经提高到2亿次，精品头部内容成为趋势。
由中南大学湘雅医院、天津天士力集团等多方共同打造的湖南省最大的湘雅康复医院于2012年开业，一期医疗建筑面积约3.2万平方米，编制床位数420张，康复治疗业务用房面积达2万余平米。在“大专科、小综合”的业务定位下，医院开设神经康复中心、骨与关节康复中心、脊柱脊髓损伤康复中心、儿童康复中心、疼痛康复中心、防盲与低视力康复中心、烧伤康复中心、亚健康康复中心等八大特色康复专科，同时开设内、外、妇、儿科等基本医疗科室。
